Срочный рынок россии: вчера, сегодня, завтра 1 рынок фотографии: область возможностей для роста 6 - shikardos.ru o_O
Главная
Поиск по ключевым словам:
Похожие работы
Срочный рынок россии: вчера, сегодня, завтра 1 рынок фотографии: область возможностей - страница №13/13





30.04.2011




Рынок ценных бумаг

Москва

55, 56, 57, 58, 59, 60, 61, 62, 63, 64

4 "4"




Сергей Майоров, директор по биржевым технологиям ЗАО "ММВБ"

Проблематика клиринга на финансовых рынках, особенно актуальная в связи с принятием нового Федерального закона "О клиринге и клиринговой деятельности", постоянно находится в поле зрения журнала "Рынок ценных бумаг". В этом номере публикуется статья, посвященная ее методологическим аспектам.

1. КЛИРИНГ КАК ОБЪЕКТ АНАЛИЗА (ПОСТАНОВКА ЗАДАЧИ)

В настоящее время не нужно доказывать важность и обоснованность клиринга на финансовых рынках - он уже стал значимым экономическим явлением, достойным адекватного осмысления. Между тем, как это, возможно, ни покажется странным, уровень такого осмысления заметно отстает от уровня развития самого клиринга, что проявляется прежде всего в:

- определенной неупорядоченности базовой терминологии, в том числе недостаточном разграничении понятий "клиринг" (clearing) и "расчеты" (settlement);

- отсутствии комплексного фундаментального анализа клиринговой деятельности (первое исследование, которое хотя бы частично могло претендовать на такой статус, было опубликовано лишь два года назад, а в России - в начале этого года) (1);

- нерешенности ряда ключевых проблем, связанных прежде всего с оценкой эффективности различных моделей клиринга и определением оптимальной степени конкуренции в этой сфере (2).

Как представляется, существование такого разрыва вызвано главным образом специфичностью клиринга (при этом не вся его практика вовлечена в оборот, доступный для исследования) (3): клиринг до сих пор является достаточно специфической услугой, в которой сложным образом переплетается целый ряд разнообразных аспектов и действий:

- бизнес-позиционирование (например, вертикальная, горизонтальная или иная модель);

- выбор оптимального инструментария, в первую очередь в части построения адекватной системы управления рисками;

- разработка соответствующего математического, в том числе статистического, аппарата;

- надлежащее юридическое оформление и сопровождение, и т. д.

В этих условиях дальнейшая теоретическая и методологическая разработка проблематики клиринга представляется как весьма целесообразной, так и по-прежнему актуальной. В данной статье, не претендующей, разумеется, на полный охват темы, предпринята попытка уточнить содержание клиринговой деятельности и отграничить ее от смежных видов бизнеса.

2. О СОДЕРЖАНИИ КЛИРИНГОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ

В данной статье клиринг рассматривается в качестве содержания соответствующего вида бизнес-деятельности (клиринговой деятельности), что, однако, не является единственно возможным подходом (врезка 3). При этом под клиринговой деятельностью будет пониматься деятельность, так или иначе направленная на гарантирование исполнения обязательств(4), под клиринговой организацией (КО) - организация, осуществляющая такую деятельность в качестве центрального контрагента (central counterparty, ССР) как наиболее адекватную для этой юридической и организационной модели, под централизованным клирингом - клиринговая деятельность, осуществляемая КО в качестве ССР.

Несмотря на то что клиринговая деятельность как феномен финансовых рынков (врезка 1) появилась уже в середине XIX в., а в узнаваемых чертах начала оформляться с 1920-х гг.(5), ее действительная необходимость стала осознаваться, пожалуй, лишь в последнее время: клиринг является массовой услугой и позволяет потребителям получить оправдывающий затраты эффект в результате использования клиринговыми организациями своих конкурентных преимуществ ("экономия на масштабах", эффект специализации и т. п.). Иными словами, пользователям выгоднее обратиться к услугам клиринговой организации, чем самим выстраивать бизнес-процессы для достижения сопоставимого эффекта.

Функция клиринга как общественно необходимой услуги зачастую отражается в таких терминах, как "услуга, добавляющая стоимость" (value adding service) и "элемент цепочки создания стоимости" (value chain), в соответствии с концепцией "конкурентного преимущества", предложенной в середине 1980-х гг. профессором Гарвардской школы бизнеса Майклом Портером (Michael Porter) (6). Согласно последующим интерпретациям данной концепции в такой цепочке есть узлы, где проявляется "эффект рычага" (leverage) - резкое возрастание стоимости по сравнению с затраченными ресурсами, вызванное наличием соответствующего конкурентного преимущества (7). С этой точки зрения клиринг - наряду с организацией торговли и системой расчетов (расчетно-депозитарной системой) - является одним из основных элементов (узлов) value chain на финансовых рынках (рис. 2)(8).

Выступая стороной каждой сделки, КО как ССР принимает на себя все риски на контрагента (врезка 2). Вследствие этого:

- КО практически гарантирует исполнение всех обязательств по совершенным сделкам, тем самым снижая издержки участников, улучшая качество рыночного ценообразования, делая возможным анонимную (а применительно к современным условиям - и алгоритмическую) торговлю, повышая привлекательность соответствующих инструментов и целом способствуя росту ликвидности рынков и их нормальному функционированию;

- основной деятельностью ССР как элемента инфраструктуры, который берет на себя наибольшие финансовые риски, является управление такими рисками при помощи специального инструментария (рис. 3) (9).

В то же время наличие КО (даже как ССР) не приводит к полному устранению рассматриваемых рисков:

- риски не исчезают, а перекладываются на КО, пусть иногда и в сокращенном виде (10);

- непосредственный эффект снижения рисков возможен только для участников клиринга - контрагентов КО как ССР. При этом риски во взаимоотношениях между этими участниками и их клиентами управляются КО в лучшем случае косвенно - гарантированием исполнения обязательств по "клиентской" сделке перед участником клиринга (т. е. перед посредником, а не самим клиентом) и определенными мерами по защите клиентов.

3. КЛИРИНГ И "СМЕЖНЫЕ" ВИДЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

3.1. Клиринг и страховая деятельность

Поскольку клиринговая деятельность направлена на гарантирование исполнения обязательств, она имеет - по крайней мере, де-факто - страховую функцию. Поэтому отнюдь не случайно, что она во многом пересекается с традиционной страховой деятельностью:

- во-первых, страховая защита является одним из возможных (хотя и необязательных) элементов гарантийных систем, создаваемых КО. Однако такое страхование носит ограниченный характер: оно используется далеко не всеми КО, а если и применяется, то, как правило, в отношении остаточных рисков, т. е. рисков, не покрытых иными элементами гарантийной системы:

- страховые компании не предлагают клиринговым организациям услуг, учитывающих специфику их деятельности (за редким исключением);

- в частности, поэтому размер запрашиваемой страховой премии зачастую рассматривается как неоправданно высокий (известны случаи, когда из-за этого прекращались уже действовавшие программы);

- дорого обходится также выполнение условий этих программ - по имеющимся сведениям, некоторые страховые компании "постоянно требуют дополнительных данных, увеличивая тем самым нагрузку на сотрудников клиринговой организации";

- во-вторых, в последние годы намечается обратная тенденция: проникновение индустрии срочного рынка и, соответственно, централизованного клиринга на территорию страхования, которое может проявляться в использовании срочных инструментов (например, credit default swaps) в качестве заменителей страховых полисов и в применении клиринговых технологий (маржирование и т. д.) в качестве альтернативы системе страховых взносов (11).

Вместе с тем, по-видимому, представляет интерес более общий вопрос: если страхование, под которым здесь понимается так называемое страхование предпринимательского риска как разновидность имущественного страхования(12), имеет цели, в принципе, сходные с клирингом, и при этом, очевидно, более давнюю историю, то почему оно изначально полностью не заменило клиринг или зачем вообще нужен клиринг, если уже есть страхование?

Как представляется, традиционное страхование не может быть универсальным инструментом, гарантирующим исполнение обязательств на тех рынках, где этим занимаются клиринговые организации, прежде всего потому, что у страхования и клиринга разные объекты, риски, способы урегулирования "страховых случаев" и затраты участников (13):

- страхованию подлежат в основном единичные (разовые) крупные сделки с относительно низкой вероятностью неисполнения, но с достаточно серьезными убытками, если обязательства все же были нарушены. Клиринговая деятельность, напротив, оперирует массой постоянно совершаемых сделок, в которых одни и те же участники могут быть и покупателями, и продавцами (14);

- риски клиринга в некотором смысле выше рисков страхования:

- размер максимального убытка, компенсируемого страхованием, как правило, уже определен заранее, тогда как размер максимального убытка при неисполнении обязательства в зоне клиринга заранее не известен (поскольку зависит от будущих рыночных цен) и потенциально неограничен (15);

- вероятность наступления "страховых случаев" в клиринге, по видимому, также выше (16);

- единичный характер страхуемых сделок, в отличие от массового характера "клирингуемых", позволяет страховой компании урегулировать страховой случай путем выплаты денежной компенсации (как правило, в заранее установленных размерах и в течение относительно длительного периода времени), тогда как на "клирингуемых" рынках есть необходимость в немедленном исполнении сделок "в натуральной форме";

- в условиях повышенных рисков затраты участников клиринга (вариационная и депозитная маржа, взносы в гарантийные фонды) могут превышать затраты страхователей (страховые премии), притом что вторые невозвратны, а первые в конечном счете возвращаются участнику.

Таким образом, применение базовых принципов страхования "в чистом виде" в тех "страховых случаях", которые входят в зону клиринга, по-видимому, привело бы к:

- значительному увеличению издержек участников, которые должны были бы платить страховым компаниям крупные невозвратные премии (см. выше);

- возрастанию угрозы системных рисков из-за кардинального падения скорости, с которой урегулировались бы ситуации неисполнения обязательств.

Если же какая-либо страховая компания все-таки захотела бы заняться подобными "страховыми случаями", то ей скорее всего пришлось бы:

- не только возмещать убытки, но и обеспечивать исполнение сделок (в том числе становясь центральным контрагентом);

- сделать взносы участников возвратными;

- в целом - создать полномасштабную систему управления рисками с отбором и мониторингом участников, переоценкой обязательств, гарантийной системой и т. п. (см. рис. 3), т. е. фактически стать "стандартной" клиринговой организацией. Кроме того, современный страховой и клиринговый бизнес различаются по характеру взаимодействия с контрагентами и связанной с этим мотивацией:

- страховой бизнес, направленный прежде всего на получение соответствующего дохода, исторически существует как отдельный от деятельности страхователей, заинтересованных в том, чтобы существующие на данный момент обязательства перед ними были исполнены любой ценой, тем более что страховой рынок обширен и страховщика почти всегда можно безболезненно сменить;

- клиринговые организации, количество которых значительно меньше, чем страховых компаний, функционируют преимущественно как инфраструктурные институты, поддерживаемые участниками и имеющие более общие цели (см. п. 3.3).

3.2. Клиринг и банковская (платежная) деятельность

Клиринговая деятельность имеет немало точек пересечения с банковской деятельностью. Так, банки традиционно являются одними из основных участников клиринга (а среди так называемых общих клиринговых членов и вовсе преобладают), некоторые банки выполняют функции расчетных организаций, т. е. осуществляют переводы денежных средств в ходе исполнения обязательств, гарантированного КО. Вытекающие отсюда сходства и различия будут рассмотрены при сопоставлении клиринга с брокерско-дилерской (см. п. 3.3) и расчетно-депозитарной деятельностью (см. п. 3.5), соответственно.

Здесь же банки рассматриваются в их более привычном качестве, а именно как элементы платежных систем (17), поскольку:

- во-первых, исторически клиринг и как понятие, и как функция возник применительно именно к денежным расчетам (см. рис. 1);

- во-вторых, по сей день терминология, связанная с клирингом, применяется как в банковской (платежной) деятельности, так и в клиринговой деятельности в рассматриваемом смысле, что иногда даже создает определенную двусмысленность.

Как и при клиринге на финансовых рынках, в банковских системах нетто-расчетов используется взаимозачет (неттинг) (врезка 4), который нередко называется также клирингом (18). Однако:

- если клиринг в банковской сфере, зачастую называемый "клирингом поручений", практически идентичен по своему содержанию неттингу (т. е. не выходит за пределы зачета платежных поручений и сопряженных с ним процедур), то клиринг на финансовых рынках по своему инструментарию далеко выходит за рамки собственно неттинга, хотя при этом неттинг, очевидно, является одним из важнейших инструментов клиринга (см. рис. 3);

- содержание "клиринга платежных поручений" отличается от содержания неттинга в ходе клиринга (см. врезку 4).

3.3. Клиринг и деятельность участников

Клиринговая деятельность тесно переплетается с деятельностью участников:

- участники являются главными, если не единственными, потребителями услуг клиринга: участники клиринга являются непосредственными контрагентами КО как ССР, остальные участники рынка пользуются косвенными преимуществами клиринга;

- даже несмотря на некоторую тенденцию коммерциализации клиринга (на практике - скорее заявляемую, чем реально существующую), клиринговые организации продолжают функционировать как преимущественно инфраструктурные институты, объединяющие (в той или иной форме) участников, пусть даже и в рамках биржевых групп (см. п. 3.4). При этом участники объективно заинтересованы не только в исполнении перед ними текущих обязательств со стороны КО, но и (при прочих равных условиях) в поддержании работоспособности КО на длительную перспективу;

- клиринговая организация как ССР сама в известном смысле является участником рынка и клиринга, становясь стороной сделок, исполняя обязательства перед участниками клиринга, проводя операции на рынке, необходимые для урегулирования ситуаций несостоятельности;

- в свою очередь, участники клиринга могут выполнять те или иные клиринговые функции по операциям своих клиентов (при этом, насколько известно, для осуществления таких функций не требуется специальной лицензии);

- в ходе управления рисками существуют определенные функции, которые могут выполнять как КО, так и участники, например, такие, как контроль за соблюдением тех или иных лимитов (19).

При этом, очевидно, между этими двумя видами деятельности есть определенные различия:

- различия в мотивации: деятельность участников направлена главным образом на максимизацию дохода и/или достижение иных сходных результатов, а деятельность КО как инфраструктурного института - на достижение (помимо всего прочего) более общих целей (нормальное функционирование рынков и т. п.);

- различия в рисках:

- риски участников носят, как правило, односторонний характер (например, чистая покупка или чистая продажа), тогда как позиция КО как ССР в нормальных условиях "риск-нейтральна";

- содержание рыночного риска неодинаково: если для участников рыночный риск - это опасность обесценивания инвестиций (например, портфеля ценных бумаг), существующая наряду с кредитным риском (риск неисполнения перед ним обязательств, например невозврата кредита), то для КО (если только они не инвестируют средства гарантийной системы) рыночный риск является частью кредитного, т. е. возникает только при неисполнении обязательств и отражает потенциальные убытки из-за неблагоприятной ценовой конъюнктуры;

- риски участников клиринга в их взаимоотношениях с клиентами менее юридически защищены, чем риски КО (см. врезку 3), прежде всего - в части сохранности обеспечения, взимаемого с клиентов.

3.4. Клиринг и биржевая деятельность

Уже по своему генезису клиринговая деятельность связана с биржевой (20) - не будь последней, не было бы ни клиринга, ни потребности в нем. Поэтому эти виды деятельности тесно переплетаются, в том числе как элементы value chain на финансовых рынках (см. рис. 2):

- с функциональной точки зрения: наличие клиринга способствует нормальному функционированию биржевых рынков в целом (см. врезку 1) и при определенных условиях (см. ниже) повышает конкурентоспособность отдельных бирж;

- с организационной точки зрения: клиринговые функции изначально развивались биржами (см. рис. 1), до сих пор многие КО функционируют как подразделения бирж (21), а если они и выделены в отдельные юридические лица, то зачастую входят в состав тех или иных биржевых групп ("вертикальная интеграция"), значительно увеличивая их капитализацию. Кроме того, клиринговые организации иногда сами создают вокруг себя рынки без явного совмещения своей деятельности с биржевой (22);

- с технологической точки зрения: происходит постоянный обмен информацией между торговыми и клиринговыми системами, в том числе в режиме реального времени, некоторые лимиты, устанавливаемые КО (23), могут проверяться в торговых системах.

Однако между биржевой и клиринговой деятельностью существуют и принципиальные различия (помимо очевидной разницы в предметах деятельности - организация торговли (заключения сделок) в первом случае и гарантирование исполнения обязательств по этим сделкам - во втором);

- различия в составе участников: не всегда участники торгов (дилеры и брокеры, обслуживающие клиентов) являются участниками клиринга, и наоборот:

- обязательства по сделкам брокера/дилера могут подлежать клирингу через участника клиринга, вообще не проводящего торговых операций;

- теоретически (а иногда и практически) возможна ситуация, когда инвестор, работающий на бирже через брокера, в качестве участника клиринга обслуживает этого брокера, который сам участником клиринга не является;

- различия в рисках: несмотря на то что биржи, не являющиеся клиринговыми организациями, не несут тех рисков (прежде всего финансовых), которые принимают на себя КО, биржевые риски, преимущественно операционного характера, могут оказаться не менее значимыми - вплоть до прекращения формирования достоверных ценовых индикаторов. Для управления такими рисками традиционно применяются разумная техническая политика, тщательная внутренняя регламентация, капитализация, страхование и т. п.;

- потенциальные различия в интересах (даже при наличии вертикальной интеграции): так, если клиринговая организация стремится, например, расширить круг "клирингуемых" операций и охватить большее число инструментов и рынков

(в разумных пределах), то биржа, заинтересованная прежде всего в конкурентоспособности своих инструментов, зачастую "ревниво" относится к планам соответствующей КО по экспансии на иные рынки, так как это, по мнению биржи, может привести к:

- появлению новых рисков, угрожающих нормальному функционированию ее рынка, - усилению позиций конкурирующих, в том числе "взаимозаменяемых" (fungible), инструментов.

В результате возможно возникновение следующих ситуаций, нередко конфликтных:

- отказ биржи разрешить (в той или иной форме) клиринговой организации проведение клиринга по сделкам на своем рынке;

- отказ биржи разрешить (в той или иной форме) клиринговой организации проведение единого клиринга по сделкам на своем рынке и по сделкам на иных рынках;

- отказ КО "принять на обслуживание" новую биржу даже в рамках "горизонтальной интеграции" (24).

3.5. Клиринг и расчетно-депозитарная деятельность

Как отмечалось выше, исполнение обязательств, гарантируемых КО, осуществляется в ходе расчетов, т. е. в рамках расчетно-депозитарной деятельности, которую ведут расчетно-депозитарные организации - расчетные организации в части денежных расчетов(25) и расчетные депозитарии в части расчетов по ценным бумагам.

Уже из этого следует наличие тесной взаимосвязи между клиринговой и расчетно-депозитарной деятельностью, в том числе как элементами value chain на финансовых рынках (см. рис. 2) (26):

- расчетно-депозитарная деятельность продолжает клиринговую в том смысле, что осуществляет переводы активов для исполнения обязательств, гарантированного КО (27);

- расчетно-депозитарная деятельность дополняет клиринговую, осуществляя переводы для исполнения обязательств между участниками клиринга и их клиентами по сделкам, включенным в клиринговый пул;

- расчетно-депозитарная деятельность пересекается с клиринговой в рамках процедур DVP (врезка 5).

Подобное сходство в направленности бизнеса (содействие исполнению обязательств) нередко ведет и к организационным переплетениям: КО зачастую создаются как кредитные организации, а также могут совмещать свою деятельность с депозитарной (28).

В то же время между клиринговой и расчетно-депозитарной деятельностью есть существенные различия (см. также врезку 4):

- различия в объектах деятельности: если для клиринговой деятельности основным объектом являются обязательства, подлежащие исполнению, то для расчетно-депозитарной деятельности это расчетные инструкции (платежные поручения, поручения депо и т. п.);

- различия в целях: если для клиринговой деятельности высшей целью является исполнение обязательств перед добросовестными участниками, то для расчетно-депозитарной деятельности это исполнение полученных расчетных инструкций с надлежащей степенью окончательности, но без каких-либо гарантий перед получателем в случае отсутствия у поставщика активов, необходимых для осуществления расчетов;

- различия по участию в процедурах DVP (см. врезку 5);

- различия в рисках: если риски клиринговой деятельности носят преимущественно финансовый характер (что требует соответствующих систем управления рисками), то риски расчетно-депозитарной деятельности являются в большей степени операционными, т. е. управляемыми - аналогично биржевым операционным рискам (см. п.3.4) - главным образом, при помощи преимущественно разумной технической политики, тщательной внутренней регламентации, капитализации, страхования и т. п.

Из этого, однако, не следует, что риски в расчетно-депозитарной деятельности непременно меньше, чем в клиринговой. На самом деле неправильно проведенные расчеты могут повлечь за собой даже более пагубные последствия, чем неисполнение обязательств (при условии, что риск основной суммы устранен). Поэтому существует тенденция к сегрегации "расчетно-депозитарных" и "клиринговых" рисков, прежде всего путем организационного разделения данных видов деятельности. Случаи совмещения носят скорее всего, либо ограниченный, либо формальный, либо временный характер. Так, в частности:

- КО, созданные как кредитные организации, обычно не осуществляют кредитную деятельность в полном объеме;

- Depository Trust & Clearing Company (США) как один из немногих и, возможно, наиболее заметных примеров такого совмещения на самом деле фактически представляет объединение в первую очередь Depository Trust Company, крупнейшего расчетного депозитария США, и National Securities Clearing Corporation, крупнейшей клиринговой организации (ССР) на фондовом рынке США, обладающих значительной автономией, в том числе в управлении рисками;

- Keler (Венгрия), первоначально совмещавший депозитарные и клиринговые функции и являвшийся еще одним примером такого совмещения, в 2009 г. выделил депозитарную деятельность в отдельную структуру.

***

Врезка 1. КЛИРИНГ КАК ФЕНОМЕН ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ



Под финансовыми рынками в данной статье понимаются рынки, на которых обращаются финансовые инструменты рынка наличного товара, или спот-рынка (прежде всего ценные бумаги и валюты), а также фьючерсы, опционы и другие инструменты срочного рынка (рынка производных инструментов)*(* Термины "срочный рынок" и "рынок производных инструментов" используются здесь как синонимы, равно как и термины "срочные инструменты", "производные инструменты" и "деривативы" (derivatives). С организационной точки зрения финансовые рынки могут быть биржевыми и внебиржевыми.

Биржевые рынки

Еще лет пятнадцать назад при написании подобной статьи вполне можно было бы ограничиться только биржевыми рынками - прежде всего фондовыми и срочными**(**Вообще говоря, срочные рынки более корректно противопоставлять так называемым спот-рынкам. Однако последние в мировой биржевой практике представлены главным образом фондовыми рынками.), поскольку функции клиринга (в том числе ССР) возникли и в течение долгого времени существовали именно там (рис. 1):

- во-первых, биржевые сделки изначально заключались в торговых залах "с голоса", что требовало их дальнейшей сверки для выявления и устранения практически неизбежных ошибок и расхождений. Подобная услуга являлась одной из исторически первых функций клиринга;

- во-вторых, частая покупка-перепродажа стандартизованного биржевого товара (а это одна из основных особенностей биржевой торговли) вызывала потребность в зачете (неттинге) обязательств. Такая услуга также являлась одной из исторически первых функций клиринга;

- в-третьих, притом что в исполнении контрагентом своих обязательств в принципе заинтересован участник любой сделки, пожалуй, только на биржевых рынках, одно из главных предназначений которых - формирование достоверных и общественно значимых ценовых индикаторов, существует объективная (в данном смысле - выходящая за рамки "непосредственных" участников сделки) экономическая потребность в таком исполнении, ибо его отсутствие дискредитирует саму идею биржевого ценообразования. Поэтому клиринговая деятельность как деятельность по гарантированию исполнения обязательства по сделкам появилась и ведется именно на биржевых рынках и не применяется, например, на автомобильном рынке (здесь защита от рисков неисполнения обязательств осуществляется иными способами).

Внебиржевые рынки

В последние годы, особенно после кризиса, начавшегося в 2008 г., клиринг, ранее присущий биржевым рынкам, активно распространяется и на внебиржевые сегменты***(***Майоров С, Указ. соч. С. 8-9.). При этом сами инструменты нередко квалифицируются как биржевые или внебиржевые в зависимости уже не от места торговли, а от того, осуществляется по ним централизованный клиринг****(****По-видимому, с формальной точки зрения корректнее использовать терминологию "клиринг обязательств по операциям/сделкам с теми или иными инструментами на тех или иных рынках" вместо "клиринг операций/сделок с теми или иными инструментами на тех или иных рынках" и уж тем более вместо "клиринг тех или иных инструментов/рынков". Однако потенциальная корректность из-за ее очевидной словесной громоздкости будет в статье иногда уступать место удобству изложения в соответствии со сложившимся профессиональным сленгом.) или нет.

Как это может ни показаться терминологически парадоксальным, но к внебиржевым без потери смысла могут быть отнесены не все рынки, функционирующие вне бирж, а только те из них, которые разумно сопоставимы с биржевыми по составу участников, назначению инструментов, применяемым стратегиям и т. п. Так, рынок FOREX можно считать внебиржевым, а все тот же автомобильный рынок - нет (хотя они, как и FOREX, не является биржевым).

***


Врезка 2. ОСНОВНЫЕ РИСКИ, СВЯЗАННЫЕ С НЕИСПОЛНЕНИЕМ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ ПО СДЕЛКАМ НА ФИНАНСОВЫХ РЫНКАХ

В соответствии с общепризнанной классификацией Банка международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS)*(*Delivery versus payment in securities settlement systems. - Basle: Bank for International Settlements, September 1992. 86 p.) основными рисками, связанными с неисполнением обязательств по сделкам на финансовых рынках, являются**(**В статье рассматриваются преимущественно основные (финансовые) риски как специфичные для сферы клиринга и расчетов. Наряду с ними существуют также риски более общего характера - операционные, юридические, имиджевые и т. д., анализ которых выходит за рамки данной статьи.) (табл. 1):

Базовыми технологиями, используемыми для минимизации указанных рисков, являются "поставка против платежа" (delivery versus payment, DVP) и гарантирование исполнения обязательств со стороны КО (врезка 5), причем в последнем случае риски ограничиваются в наибольшей степени (табл. 2).

***


Врезка 3. КЛИРИНГ КАК ПРАВОВОЙ КОМПЛЕКС

Современный клиринг представляет собой развитый правовой комплекс, который как таковой в статье хотя и не рассматривается, но все же заслуживает упоминания, пусть даже в предельно общих чертах. Понимая роль клиринга в финансовой системе, в том числе в ограничении системных рисков, законодатели и регуляторы стремятся создать адекватный правовой режим для соответствующей деятельности (табл. 3).

***

Врезка 4. КЛИРИНГ И МОДЕЛИ РАСЧЕТОВ



Одной из ключевых задач расчетов является достижение их окончательности (finality) - того, что они становятся безотзывными (irrevocable), т. е. поручения на перевод активов не могут быть отозваны участниками, и безусловными (unconditional), т. е. расчеты не могут быть отменены по инициативе расчетной (расчетно-депозитарной) организации или иной стороны*(*Real-time gross settlement systems. Basle: Bank for International Settlements. 1997. March. P. 3.).

С этой точки зрения существуют две базовые модели расчетов (как по денежным средствам, так и по ценным бумагам) - валовые расчеты (gross - settlement,)**(**Валовые расчеты по денежным средствам в режиме реального времени принято обозначать аббревиатурой RTGS (real-time gross settlement).) и нетто-расчеты (net settlement) (табл. 4):

Неттинг при клиринге на финансовых рынках и в системах нетто-расчетов имеет разное содержание (табл. 5). При этом возможны, в частности, такие ситуации (неисчерпывающий перечень):

- поручение, основанное на нетто-обязательстве, которое было определено в ходе клиринга, будет исполнено немедленно, т. е. на валовой основе (пример - валютный рынок ММВБ);

- поручение, основанное на брутто-обязательстве (если, например, участник совершил единственную сделку), будет исполнено в рамках нетто-расчетов.

Таким образом, исполнение обязательств в системе нетто-расчетов увеличивает риски незавершения расчетов и не признается целесообразным для КО***(***Recommendations for securities settlement systems. Basle: Bank for International Settlements. 2001. November. P. 14-15 (рекомендация № 8).) (см. также врезку 5):

- даже если бы КО (в схеме так называемых принудительных расчетов) удостоверилась в наличии у участника необходимого количества, например, ценных бумаг и направила бы обеспеченное поручение депо в расчетный депозитарий, использующий нетто-расчеты, это поручение все равно могло бы быть невыполненным из-за непоставки участником итогового количества ценных бумаг а конце расчетного цикла;

- иными словами, применение нетто-расчетов при отсутствии гарантий их завершения делает исполнение обязательств, вроде бы уже гарантированное со стороны КО, "заложником" проведения участником иных переводов в расчетно-депозитарной системе.

***

Врезка 5. О МИНИМИЗАЦИИ РИСКОВ НЕИСПОЛНЕНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ, ПРОЦЕДУРАХ DVP И ОКОНЧАТЕЛЬНОСТИ



Окончательность и модели DVP

В целом функция DVP в значительно большей степени присуща расчетно-депозитарным организациям (как правило, расчетным депозитариям), чем клиринговым:

- исторически задачи DVP возникли до того, как появился клиринг в рассматриваемом контексте. Традиционно эти задачи решались расчетно-депозитарными организациями, например в ходе "физической" поставки сертификатов ценных бумаг (до появления современных технологий);

- процедуры DVP охватывают более широкий круг участников, чем клиринговая деятельность, ориентированная только на собственно участников клиринга;

- участники естественным образом заинтересованы в получении активов именно на свои счета в расчетно-депозитарных организациях (см. ниже), что делает процедуры DVP "естественной прерогативой" этих организаций.

С точки зрения окончательности, связанной с тем, какие применяются расчеты - валовые или нетто (см. врезку 4), различаются три модели DVP (табл. 6).

DVP и гарантирование исполнения обязательств

Как уже отмечалось, и DVP, и гарантирование исполнения обязательств являются базовыми технологиями для минимизации основных рисков на финансовых рынках (см. врезку 2). При этом, в отличие от гарантирования, процедуры DVP не ведут к уменьшению таких рисков, как, например, рыночный риск или риск ликвидности. Из сказанного, однако, не следует, что гарантирование исполнения обязательств можно представить в виде "суммы" процедур DVP и некого дополнительного инструментария. По сути, гарантирование и DVP различаются не столько тем, что первое "больше" второго, сколько разным изначальным подходом к управлению рисками:

- принцип DVP означает минимизацию в "отрицательном" смысле: добросовестному участнику не гарантируется исполнение перед ним обязательств ни в каком объеме, но гарантируется, что если какой-то актив ему не будет поставлен, то и его актив не "уйдет на сторону" (зеркальная сторона этого - непоставка актива несостоятельному участнику)**(**В практике валютного рынка ММВБ принцип DVP иногда трактуется в специфическом смысле: обязательства перед участником будут исполнены, как только он исполнит свои обязательства.);

- принцип гарантирования означает минимизацию в "положительном" смысле: добросовестному участнику гарантируется исполнение перед ним обязательств независимо от исполнения другими участниками своих обязательств перед КО.

В этом смысле гарантирование исполнения обязательств "соприкасается" с процедурами DVP только в сфере расчетов:

- если бы исполнение обязательств ограничивалось рамками клиринговой организации (например, путем переводов по "внутренним счетам" КО), т. е. окончательность расчетов достигалась (или постулировалась) бы на уровне КО, то задача, решаемая DVP, в данном случае просто лишалась бы смысла, поскольку добросовестный участник получит причитающийся ему актив в любом случае***(***Исключением здесь, по-видимому, могут считаться случаи, когда КО использует активы, причитающиеся несостоятельному участнику (встречные активы), в качестве "линии защиты", что при желании допускает трактовку как применение процедуры DVP.);

- однако зачастую участник может быть заинтересован в выводе полученных активов вовне, для чего он должен сначала получить их на свои счета в расчетно-депозитарных организациях, т. е. за пределами КО (разумеется, если сама КО не является такой расчетно-депозитарной организацией). При этом ситуация в расчетно-депозитарных организациях сама может оказывать влияние на ход исполнения обязательств (см. врезку 4), в результате чего у участника может возникнуть риск основной суммы, но уже применительно не к какому-либо обязательству по единичной сделке, а к нетто-обязательству по соответствующему активу.

Участие клиринговых организаций в процедурах DVP

КО может как использовать услуги DVP, предоставляемые расчетно-депозитарными организациями - как правило, расчетными депозитариями с привлечением расчетных организаций (если сами депозитарии не являются расчетными организациями), так и обеспечивать процедуры DVP самостоятельно. При этом:

- возможно использование любой модели DVP, однако в целях минимизации дополнительных (расчетных) рисков наиболее предпочтительной представляется модель 1 (если она возможна). Модели 2 и 3 также допустимы, но желательно, чтобы пул платежных поручений и поручений депо был ограничен поручениями, сформированными КО на основе нетто-обязательств по сделкам на финансовых рынках (см. также врезку 4);

- КО выступает пользователем услуг DVP (даже если они предоставляются самой клиринговой организацией) - регулярным участником централизованных расчетов либо эпизодическим (т. е. появляющимся при возникновении проблемных ситуаций) участником нецентрализованных расчетов, а также (при необходимости - в моделях 2 и 3) гарантом;

- КО может разделять нетто-обязательства по денежным средствам на так называемые "базовые" обязательства и "компенсирующие выплаты", с тем, чтобы ценные бумаги одного вида в рамках процедур DVP поставлялись по единой (расчетной) цене. При этом расхождения между нетто-обязательствами по денежным средствам и базовыми обязательствами, имеющие место прежде всего из-за различий между расчетными ценами и ценами, по которым заключались сделки, урегулируются компенсирующими выплатами, организуемыми КО вне процедур DVP.

*Иногда можно встретить иную трактовку модели 2, согласно которой поставка ценных бумаг осуществляется на валовой основе, но становится окончательной одновременно с переводом денежных средств на нетто-основе в конце расчетного цикла.

***


1. Hasenpusch Т. P. Clearing Services for Global Markets: A Framework for the Future Development of the Clearing Industry // Cambridge University Press. 2009. 568 p.; Уткин В. Внедрение и развитие института центрального контрагента на финансовом рынке. - М.: ОУП "АТИСО", 2010. 260 с.

2. Hasenpush Т.P. Op. cit. P.9; Майоров С. Первая после кризиса // Биржевое обозрение. 2009. № 6. С. 9-11.

3. Так, в уже упоминавшейся монографии Тины Хазенпуш (Tina Hasenpusch), где собран беспрецедентно обширный материал, в том числе из неформальных источников, можно найти указания на отсутствие данных по отдельным ключевым темам, например особенностям процедур урегулирования ситуаций несостоятельности, в силу их сложности и закрытости (С. 102). Профессионалам не составит труда пополнить перечень таких тем.

4. В соответствии с ФЗ "О клиринге и клиринговой деятельности" клиринговая деятельность - это "деятельность по оказанию клиринговых услуг" или "услуг по осуществлению клиринга", т. е. по "определению подлежащих исполнению обязательств, возникших из договоров, в том числе в результате осуществления неттинга обязательств, и подготовке документов (информации), являющихся основанием прекращения и (или) исполнения таких обязательств".

5. Майоров С. Развитие технологий финансовых рынков: продолжение (клиринг внебиржевых деривативов и модели доступа) // Биржевое обозрение. 2010. №6. с. 8.

6. Портер М. Конкурентное преимущество: Как достичь высокого результата и обеспечить его устойчивость / Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005 (2-е изд. - 2008). 715 с.

7. Galper J, Value chain control in financial markets: stock exchanges and central securities depositories. A working paper. - Paris: FIBV, April 2000. 45 p.

8. Общепринято располагать клиринговую деятельность после торговой (биржевой) и перед расчетной (расчетно-депозитарной), таким образом рассматривая ее (наряду с последней) как "послеторговую" (post-trade). Это хотя и верно логически (рис. 2.), но не всегда корректно с фактической точки зрения: выполнение некоторых клиринговых функций (допуск участников и инструментов, проверка определенных лимитов и др.) может предшествовать выполнению торговых функций.

9. См. также: Майоров С. Мировая индустрия срочного рынка: год спустя // Биржевое обозрение. 2010. № 5. С.8-10.

10. Общий размер рисков снижается в результате их консолидации, ведущей к взаимной компенсации разнонаправленных рисков и позволяющей оптимизировать управление ими путем получения более полной информации, стандартизации процедур и т. п.

11. Это, однако, еще не означает того, что клиринговые организации начинают заниматься непосредственно страховой деятельностью. К тому же такое совмещение может наталкиваться на законодательные запреты (например, в соответствии с ФЗ "О клиринге и клиринговой деятельности" "клиринговая организация не вправе заниматься... страховой деятельностью").

12. Так, согласно Гражданскому кодексу РФ "по договору имущественного страхования одна сторона (страховщик) обязуется за определенную договором плату (страховую премию) при наступлении предусмотренного в договоре события (страхового случая) возместить другой стороне (страхователю) или иному лицу, в пользу которого заключен договор (выгодоприобретателю), причиненные вследствие этого события убытки в застрахованном имуществе либо убытки в связи с иными интересами страхователя (выплатить страховое возмещение) в пределах определенной договором суммы (страховой суммы)". Разновидностью имущественного страхования является страхование предпринимательского риска, или "риска убытков от предпринимательской деятельности из-за нарушения своих обязательств контрагентами предпринимателя или изменения условий этой деятельности по независящим от предпринимателя обстоятельствам, в том числе риск неполучения ожидаемых доходов".

13. То, что традиционное страхование не в состоянии заменить собой клиринг, может объясняться также и иными причинами как объективного (возможные различия в законодательном оформлении, в том числе в области применения законодательства о банкротстве, и т. п.), так и субъективного (например, отмечаемый рядом наблюдателей недостаток у страховщиков понимания финансовых рынков, умения и желания работать в условиях их повышенных рисков) характера.

14. Кроме того, страхование предпринимательского риска носит, как правило, добровольный характер, тогда как в зоне клиринга существует общественное принуждение к исполнению заключенных сделок (см. врезку 1).

15. Для ограничения таких рисков КО применяют так называемую корректировку по рынку (mark-to-market).

16. Казалось бы, это противоречит наблюдаемым фактам: как показывает мировой опыт, неисполнение обязательств перед клиринговой организацией - настолько редкий случай, что существует немало таких организаций (в том числе среди "лидеров индустрии"), которые ни разу на практике не сталкивались с ситуациями несостоятельности (Майоров С. Предварительная проверка заявок: российская экзотика или мировая тенденция? // Биржевое обозрение. 2010. № 3. С. 9-10). Однако вероятность неисполнения обязательств вряд ли может быть оценена исключительно на основе исторических данных - если бы это было так, то клиринговые организации, по-видимому, могли бы не создавать гарантийных систем в столь больших размерах). Так, в соответствии с международными стандартами КО при формировании требований к размерам обеспечения должны (независимо от реальной практики несостоятельности!) оценивать вероятность несостоятельности как минимум одного участника с максимальным риском как достаточно высокую (См., например, Recommendations for securities settlement systems and recommendations for central counterparties in the European Union // CESR-ECB. 2009. May. P. 108-113 (рекомендация для ССР № 5)).

17. Здесь и далее под банками в контексте платежных систем понимаются как собственно банки, так и соответствующие небанковские кредитные организации (в российской терминологии).

18. Согласно Временному положению о клиринговом учреждении (утверждено директором департамента информатизации Банка России 10 февраля 1993 г.) "клиринг - система безналичных расчетов, основанная на зачете взаимных требований и обязательств". При этом ФЗ "О клиринге и клиринговой деятельности", т. е. закон, посвященный проблематике клиринга в рассматриваемом в данной статье смысле, "не распространяется на отношения, возникающие при осуществлении клиринга в соответствии с законом о национальной платежной системе".

19. Майоров С. Развитие технологий финансовых рынков: продолжение (клиринг внебиржевых деривативов и модели доступа) // Биржевое обозрение. 2010. № 6. С. 11.

20. Биржевая деятельность здесь рассматривается в широком смысле, а именно как любая деятельность по организации торговли (необязательно биржевой в строгом юридическом смысле).

21. В соответствии с Положением о лицензионных требованиях и условиях осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг (утверждено Приказом ФСФР России от 20 июля 2010 г. № 10-49/пз-н) на российском рынке ценных бумаг (включая согласно законодательной логике рынок срочных (производных) инструментов на фондовые активы) допускается совмещение клиринговой деятельности с деятельностью по организации торговли и с депозитарной деятельностью (но не одновременно с обеими).

22. Так, некоторые системы внебиржевого клиринга позволяют парам участников не только заключать встречные сделки с КО как ССР, но и первоначально находить друг друга в переговорном режиме.

23. См., например: Майоров С. Предварительная проверка заявок: российская экзотика или мировая тенденция? // Биржевое обозрение. 2010. № 3. С. 6-12.

24. Майоров С. Первая после кризиса // Биржевое обозрение. 2009. № 6. С. 11.

25. Как правило, такими расчетными организациями являются кредитные организации - преимущественно банки общего профиля, но иногда и специализированные банки (см. также сноску 16).

26. Более того, применительно к фондовому рынку и клиринговые, и расчетные организации, а тем более депозитарии, нередко описываются единым термином "системы расчетов по ценным бумагам" (securities settlement systems) (Recommendations for securities settlement systems. - Basle: Bank for International Settlements November 2001. P. 2).

27. С точки зрения непосредственного участия (неучастия) КО в расчетах (settlement) последние могут быть: "централизованными", т. е. осуществляемыми через счета КО в расчетно-депозитарных организациях, либо "нецентрализованными", т. е. осуществляемыми без использования таких счетов - напрямую между нетто-дебиторами и нетто-кредиторами в рамках пар, определенных КО (такие схемы применяются, например, при исполнении поставочных срочных инструментов на товарные активы).

28. См. сноску 21.




















<< предыдущая страница